国有企业收购上市公司_关于“协议转让+表决权委托”作为收购上市公司操作模式的法律分析(公司收购转让协议)

原文标题：国有企业收购上市公司_关于“协议转让+表决权委托”作为收购上市公司操作模式的法律分析(公司收购转让协议)

本文核心要素如下：上市公司股份协议转让规定、上市公司并购公告

前言

近年来，资本市场中出现了一种新的动向——国有企业收购上市公司。根据相关媒体统计，自2020年伊始，国有企业“入主”上市公司的相关案例即高达62起，涉及上市公司市值共计3269.80亿元[1]。国有企业收购上市公司逐渐形成了一股较大潮流，引发市场的广泛关注与讨论。

在此背景下，国有企业正在以多样化的资本运作手段谋求获得上市公司控制权，而“协议转让+表决权委托”模式正是其中常用、重要的手段之一（需要说明的是，市场上目前还涌现出了“协议转让+表决权委托+表决权放弃”、“ 协议转让+表决权委托+定向增发”、“ 协议转让+表决权委托+表决权放弃和受让股份”等新兴细分模式，但考虑到该等模式的基础和核心仍为“协议转让+表决权委托”，本文暂不对之进行进一步区分），“出镜率”可谓相当之高。

与之相关的问题是，为何“协议转让+表决权委托”模式能成为国有企业收购上市公司的常用、重要手段？以该模式着手收购有何好处？该模式是否具有法律风险？如有风险，又当如何应对？下文将展开分析、探讨，以期能为有兴趣的同仁提供些许帮助。

[1] ，最后访问日期：2020年11月24日下午4点50分。

01

“协议转让+表决权委托”模式具有的优点与潜在风险

正如市面上许多分析文章所言，“协议转让+表决权委托”模式主要有如下优点：

其一，可以实现以“最小代价”获得足额股份和/或表决权，同时不会对收购方（国有企业）造成过重的资金负担。

其二，有利于缓解上市公司原控股股东或实际控制人的资金压力，化解潜在“爆仓”风险。

其三，避免直接违反监管机构、交易所有关上市公司原控股股东或实际控制人转让股权比例限制的要求。

其四，可使得收购方（国有企业）分步骤、有余地地获得上市公司控制权，为后续资本运作或者资产注入打下基础。

其五，在整体上获得上市公司控制权方面的程序更为简便，更有利于实现上市公司控制权的较快、平稳过渡等。

然而，所谓“风光的背后也有隐忧”。

“协议转让+表决权委托”模式也存在着较为明显的法律风险。市面上的通行观点认为，“表决权委托”部分具有随时被撤销的风险，极易产生诉讼或仲裁纠纷。还有观点认为，该模式具有诸如协议转让价格如何合法合理确定风险、“协议转让”部分与“表决权委托”部分股权比例安排是否适当风险、上市公司经营管理能否有效衔接风险以及国有企业是否真的能将上市公司顺利“并表”风险等。

对于这些观点或风险，无疑值得重点关注与探讨。笔者将就上述通行观点以及与该模式相关的法律问题展开分析（囿于文章篇幅与当下学识水平，对于后一观点，笔者拟日后另文探讨）。

02

与“协议转让+表决权委托”模式有关的法律问题分析

（一）表决权委托协议在性质上是否为委托合同？是否可被随时解除？

通行观点认为，表决权委托协议在性质上为委托合同之一种。根据我国《合同法》第四百一十条[2]与即将生效的《民法典》第九百三十三条[3]之规定，委托人或受托人均享有随时解除合同之自由，虽然收购方（国有企业）在与上市公司原控股股东或实际控制人签署表决权委托协议时，几乎均会特别明确约定“表决权委托为无条件、不可撤销且唯一性的委托”，但此种约定是否真的具备法律上的效力似不无疑问。

笔者以为，从务实角度看，对收购方（国有企业）而言，进一步明确“不可撤销”等内容的做法在一定程度上值得肯定并是可考虑继续沿用的，毕竟从一般理性人角度讲，“在商事领域，有‘适当’的约定总比没有约定强”。但是，该等具体约定能否“对抗”上述法律规定的委托人或受托人单方解除权，目前司法判决实际存在不同倾向。不过参考北京市海淀区人民法院（2017）京0108民初31402号一审民事判决书与北京市第一中级人民法院（2018）京01民终7223号二审民事判决书之观点，若能使得或论证相关约定是当事双方基于表决权委托产生的权利、利益的归属及处理，且受托人对此存在信赖利益，则可主张双方关系不能简单地等同于“由受托人处理委托人事务”的委托关系[4]，应对委托人或受托人单方解除权加以限制。事实上，最高人民法院在部分判决书或裁定书中也认为如约定了“不可撤销”内容的，应当尊重（从论证案涉合同非为无偿合同的角度）[5]。

[2] 委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，应当赔偿损失。

[3] 委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同造成对方损失的，除不可归责于该当事人的事由外，无偿委托合同的解除方应当赔偿因解除时间不当造成的直接损失，有偿委托合同的解除方应当赔偿对方的直接损失和合同履行后可以获得的利益。

[4] 该案中，受托方代理人有关“《股权托管协议》并非单纯的委托合同，首先，这份合同是在公司重组的法律和商业背景下，作为重要的重组步骤之一，作为赵宇平最终取得上市公司的股份为对价而达成，有别于基于信托关系而达成的民事委托；其次，这份合同约定了不仅股权的委托管理，还约定了股权收益的分配、股权处分的限制、未来的股权转让安排等一系列事项，并非单纯的委托关系，不得单方解除”的主张，值得重点参考。

[5] 例如，（2015）民申字第990号湖南康帅房地产开发有限公司、深圳天骜投资策划有限公司与湖南康帅房地产开发有限公司、深圳天骜投资策划有限公司委托合同纠纷申请再审民事裁定书。

（二）“协议转让+表决权委托”模式是否因属“以合法形式掩盖非法目的”或“损害社会公共利益”情形而无效？

针对这一问题，目前并未见到有关公开争议，但在资本市场、金融领域纠纷案件中，存在当事方主张以相关协议或行为因构成“以合法形式掩盖非法目的”或“损害社会公共利益”而无效的较大可能性，具体到题述情形纠纷应不例外。

那么，该模式是否构成“以合法形式掩盖非法目的”或“损害社会公共利益”？笔者以为，首先，该模式恐怕难以说得上是“以合法形式掩盖非法目的”，因为采用该模式进行收购的最大目的即获取上市公司控制权，这一目的本身是中性的，谈不上“非法”。并且，其中采取“协议转让”的步骤，恐怕反倒能佐证收购目的的合法——在收购方（国有企业）与上市公司原控股股东或实际控制人均作为理性商事主体的情况下，在沟通、协商一致的基础上签订转让协议，此不能说明上市公司原控股股东或实际控制人对收购方（国有企业）的目的有清楚了解吗？另外，由于主要交易行为处在公开资本市场“阳光”之下，如何能说得上是“掩盖”？若在纠纷发生时，真的支持“以合法形式掩盖非法目的”判定相关协议或行为无效，更容易引发“恶意抗辩”与“不诚信诉讼”。

其次，采用该模式谈不上或者不一定有损社会公共利益，虽然上市公司控制权转让往往与众多中小股东切身利益攸关。收购方（国有企业）与上市公司原控股股东或实际控制人通过沟通、协商，决定在不违反法律法规前提下移转上市公司控制权，归根结底是一种理性商事主体间的商业行为，不应过多地受到“家长式”的干预。在市场经济环境中，判断是否符合社会公共利益，也应当考量是否能确保理性商事主体间的商业行为可在法律规定的框架下实现“合理自由”、符合各方真实意思表示。更何况，在洽谈、着手收购时，如上所述，上市公司原控股股东或实际控制人往往面临“爆仓”风险，公司股价持续下跌，如不进行适当安排，众多中小股东利益无疑会更加受损。

当然，以上分析仅为笔者个人拙见，是否妥当以及对于该问题的确切答案还需进一步探讨、交流。

（三）上市公司原控股股东或实际控制人可否将股权的表决权进行拆分？甚至进一步在表决时，可否形成不同意思表示？

有观点认为，针对前一问题，我国法律层面未限制股东对其表决权进行拆分，但在以题述模式收购上市公司场景中，之所以无法一次性转让往往是因为上市公司原控股股东或实际控制人部分股份处在限售期。考虑到收购核心目的仍为获得上市公司控制权，且不存在信托持股、代持股、股份共有情形，故应限制表决权拆分。对此，笔者以为，可能不宜作“一刀切”，毕竟是否对表决权进行拆分属理性商事主体经协商一致后得到的结果（且可以通过采取文义解释、目的解释等技术性方法来确定双方是否真的为“协商一致”），在不违反法律、法规等明确规定的情况下，当然应当认定为可以进行拆分。

针对后一问题，该观点认为，我国法律层面并无有关对股东不统一行使表决权所作表决效力认定有直接、明确的规定。虽然根据《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》，“在投票表决时，有两票或者两票以上的表决权的股东（包括股东代理人），不必把所有表决权全部投赞成票或者反对票”，但该规定仅适用到境外上市的股份有限公司。实践中，存在着就剩余股份放弃参加股东大会及进行表决、就剩余股份参与股东大会但不另行行使投票权、就剩余股份继续自主行使表决权和就剩余股份仍以受托方意思表示为准的四种做法。参考上海证券交易所《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》第二十一条第四款[6]与《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》第三十一条第一款[7]之规定，上述第四种做法，即就剩余股份仍以受托方意思表示为准更为妥当，这也符合进行表决作为一种民事法律行为最重要的是意思表示真实、确定的要求。对此，笔者以为有理，所以对此问题，答复是倾向不能形成不同意思表示，可供参考。

[6] 投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系。

[7] 投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。

03

结语

近年以题述模式收购上市公司成为资本市场中的一种潮流做法。并且，基于该模式还进一步延伸出“协议转让+表决权委托+表决权放弃”等新兴细分模式，时刻牵动着市场从业者的神经。虽然该等模式存在不少需要思考解决的问题，但可预见的是，该等模式也将随着资本市场的进一步发展而有所完善或改变。笔者将对之保持关注、研究并继续撰文分析，以期能为有兴趣的同仁提供些许帮助。当然，囿于文章篇幅与当下学识水平，本文或有不当甚至错误之处的，敬请各位方家不吝批评指正。

李涛

文康-君益诚律师联盟高级合伙人

李涛律师主要业务领域包括私募股权投资、银行与金融、并购重组、资本市场。

在近二十年的执业生涯中，李涛律师办理了大量私募基金、金融、房地产非诉讼项目与诉讼案件，尤其擅长私募基金投融资、公司股权投资与并购、房地产开发等全程法律服务，具有为中大型集团客户提供综合法律服务的丰富经验。

李涛律师曾为客户多次成功策划并购方案，并参与股权并购过程中的法律尽职调查、商业谈判、资产交接等环节。参与多支私募基金的募集、投资、管理、退出全过程，为私募基金设计投资框架方案及风控措施。办理大量房地产与建设工程开发业务，为工程建设和项目开发提供全程法律服务。成功代理过大量私募股权纠纷等方面的疑难、复杂案件。

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廖政（廖正）

律师、文康-君益诚实务研究中心负责人

廖政（廖正）律师，吉林大学法学学士、山东大学法学硕士，自执业以来，参与办理或协助办理了多项公司或金融诉讼/仲裁案件，具有较为丰富的公司或金融诉讼/仲裁案件办理经验，对公司或金融法律业务有着较为独特的理解与一定的行业化知识背景。

在日常承办案件之余，廖政（廖正）律师还对法律实务研究与法律文章撰写具有浓厚兴趣，曾在多家知名平台公开发表了《资管领域“差额补足”法律问题分析》、《从实务角度看涉股权激励纠纷相关问题及应对策略》、《全国法院如何判定“名股实债”？》、《全国法院如何认定“公司决议撤销纠纷”？》、《网络直播平台与网络主播的合同争议及法律规范》、《大数据梳理：涉商事委托中委托人是否享有任意解除权》等多篇专业文章。

廖政（廖正）律师的工作语言为中文和英文。

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